"On paljon parempi ostaa loistavaa yritystä mukiinmenevällä hinnalla kuin maksaa mukiinmenevästä yrityksestä loistava hinta.”
-Warren Buffett
(It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.")
Nämä sanat olivat varmaankin sijoittajalegenda Warren Buffettin mielessä, kun hän ja pääomasijoitusyhtiö 3G Capital tarjosivat ketsuppivalmistaja H.J. Heinzista 20 prosenttia pörssikurssia korkeampaa hintaa. Tarjous tehtiin tämän vuoden alkupuolella, jolloin päivittäistavaraa tuottavia yhtiöitä pidettiin yleisestikin kalliina. Ei siis ihme, että 3G:n väitettiin maksaneen ostoksestaan liikaa.
Pari kuukautta myöhemmin Buffett kohautti jälleen ostamalla amerikkalaista sähköyhtiön NV Energyn (NVE) 23 prosentin preemiolla, vaikka markkinoilla pidettiin julkishyödykeyhtiöitä yleisesti kalliina.
Buffett oppi sijoitusanalyysin grand old manilta Benjamin Grahamilta, että kaikilla arvopapereilla on todellinen arvonsa, intrinsic value. Hyvä sijoittaja ostaa arvopaperia todellista arvoa merkittävästi halvemmalla. Buffett siis laskee Heinzin ja NV Energyn todellisen arvon huomattavasti korkeammaksi kuin osakemarkkinat.
Buffettin tyyli tarkemmin
Buffettin hankinnat yllättivät monet. Buffettia on pidetty ns. arvosijoittajana, jollaiset ostavat arvostusmittareilla (P/E, P/B) halvoilta näyttäviä osakkeita. Buffett kuitenkin pyrkii ennemminkin ostamaan yhtiötä selvästi alle niiden todellisen arvon, oli tuo arvo sitten näkyvillä nykyisessä taseessa tai mahdollisesti vasta myöhemmin syntyvissä voitoissa. Minusta Buffettin ja hänen seuraajiensa tyyliä pitäisikin ennemmin kutsua todellisen arvon perusteella sijoittamiseksi (intrinsic value investing) kuin arvosijoittamiseksi.
Viimeisen parinkymmenen vuoden ajan Buffett on painottanut todellisen arvon laskuissaan tulevia voittoja. Siihen on kannustanut hänen liikekumppaninsa Charlie Munger.
Jos Buffettin ja Mungerin tyyliä pitäisi kuvata jollakin tunnetuista osakesijoitustyyleistä, he kuuluvat niin "laatuyhtiösijoittajien” kuin ”kasvua siedettävällä hinnalla” (growth-at-a-reasonable-price/GARP) etsivien joukkoon.
Buffett ja Munger vakuuttavat tekevänsä mieluiten ikuisia sijoituksia. Lausunto näyttäisi olevan ristiriidassa sen kanssa, ettei maailman parhaastakaan yrityksestä saa hyvää tuottoa, jos osakkeet on ostanut turhan kalliilla. Buffettin ja Mungerin ajatus on kuitenkin toinen. He ovat huomanneet, että markkinat tyypillisesti aliarvostavat parhaat ja laadukkaimmat yhtiöt, vaikka numerot kertoisivat mitä. Siksi pitkään sijoituksestaan kiinni pitävä palkitaan lopulta.
Perimmiltään kysymys onkin siitä, että Buffett and Munger kykenevät tasapainottelemaan onnistuneesti eri aikahorisonttien kesken. Finanssikielellä he harrastavat arbitraasia aikajänteiden välillä. He hankkivat pitkällä tähtäimellä arvokkaita kohteita, joiden arvo näyttäytyy lyhyemmällä tähtäimellä arvopapereita hinnoitteleville markkinoille alhaisemmalta.
Pitkä tähtäin monen mielessä
Toki monet muutkin sijoittajat ja salkunhoitajat sanovat tekevänsä pitkän tähtäimen sijoituksia eivätkä välitä neljännesvuosittaisista tulosluvuista. Sijoitusalan luonne tekee aikajännearbitraasin kuitenkin vaikeaksi. Harva salkunhoitaja selviää parinkaan vuoden alituotosta, saati sitten yli vuosikymmenen vaikeasta kaudesta. Potkut tulevat nopeammin.
Lyhytnäköisyys on finanssialan paha valuvika. Harvalla sijoittajalla on kykyä sietää sitä odotusta, jota Buffettin ja Mungerin tyyli edellyttäisi.
Aika ja arvo
Mitä jos meillä olisi kristallipallo, joka kertoisi osakkeiden todellisen arvon varmuudella? Monet osakkeet olisivat varmasti merkittävästi yli- tai aliarvostettuja nykyisillä hinnoillaan. Olisi silkkaa onnea, jos pörssikurssi osuisi samaan kuin todellinen arvo. Pitkän tähtäimen sijoittajan pitää pyrkiä osumaan markkinoita paremmin oikeaan arvioidessaan yhtiön todellista arvoa. Hän ostaa osakkeita, jotka markkina on alihinnoitellut ja myy ne, jotka ovat liian kalliita.
Mutta jos syöttää malliin tulosnumeroita huomaa nopeasti, että merkittävä osa yritysten nykyarvoa liittyy kauas tulevaisuudessa saataviin kassavirtoihin. Yhdysvaltain osakemarkkinat ovat tuottaneet reaalisesti noin 7 prosenttia viimeisen sadan vuoden aikana. Yritysten osakekohtaiset tulokset ovat samana aikana kohonneet noin 2 prosenttia vuotta kohden. Kun diskonttaamme 7 prosentilla 2 prosentin tulovirran ikuisuuteen, huomaamme, että noin 80 prosenttia yritysten arvosta koostuu yli viiden vuoden päästä siunaantuvista tuloksista. Kymmenen vuoden horisontin tuolla puolen saatavat tulokset muodostavat yli 60 prosenttia arvosta.
Vaikka diskonttokorkoa nostaisi 10 prosenttiin ja siten alentaisi tulevien eurojen arvoa, edelleen noin puolet yritysten arvosta muodostuisi kauempana kuin kymmenen vuoden päässä siintävissä tuloksissa.
On hyvin haastavaa tehdä järkevää ennustetta siitä, millainen osinkokohtainen tulos yritystä odottaa 10 tai 20 vuoden päästä. Salkunhoitajalle lisähaasteena on, että vaikka hän olisikin arviossaan oikeassa, jos koko muu markkina ajattelee toisin, jo parin vuoden heikko suhteellinen menestys voi vielä asiakkaat. Monet ammattianalyytikot käyttävätkin korkeampia diskonttokorkoja, jotta saavat yhtälössä painon lähivuosien tuloksille. Sijoittaminen muuttuu spekulaatioksi muutaman seuraavan vuoden tuloksesta.
Kilpailuedun arvo
Buffett kääntää mallin toisin pain. Hän asettaa suurimman painon kaukana tulevaisuudessa kajasteleville voitoille. Buffett etsii yhtiöitä joilla on kilpailuetu (moat, vallihauta), joka pitää yrityksen hengissä ja mahdollistaa menestyksen. Buffett käyttääkin – niin hullulta kuin se kuulostaakin – Yhdysvaltain valtion velkakirjojen korkotasoa diskonttaamiseen. En tosin usko hänen käyttävän tämän hetken huippualhaisia lukuja. Näin voi toimia vain jos uskoo yrityksen olevan toiminnassa ja hyvissä voimissa vielä vuosikymmenien päästä ja.
Jos yrityksellä on vahva kilpailuetu ja pystymme havainnoimaan sen varmuudella, siitä voi maksaa typerän oloisiakin hintoja. 1970-luvulla amerikkalaiset innostuivatkin maksamaan vakaista laatuyhtiöistä kovia hintoja. Professori Jeremy Siegelin mukaan niin sanottu ”Nifty Fifty” –laatuosakkeiden joukko arvostettiin vuonna 1972 peräti 41,9 P/E-luvulla, yli tupla-arvoon verrattuna S&P 500 –indeksin 18,9 lukuun.
Sitten laatuyhtiöiden hinnat romahtivat. Vuosikymmenien ajan Nifty Fiftystä puhuttiin vain esimerkkinä massojen typeryydestä. Kunnes vuonna 1998 Siegel otti joukon uudelleen esiin*. Hän osoitti, että pitämällä valikoitua joukkoa laatuosakkeita niiden hintakuplan huipulta 1972 vuoteen 1998 olisi tienannut 12,5 prosenttia vuotta kohden – vain hieman alle S&P:n tuoton.
Siegel laski, millaiset P/E:t olisivat olleet siedettävät, jos sijoittajilla olisi ollut kyky ennustaa tulevaa. Philip Morris (nykyinen Altria (MO) olisi ansainnut P/E:n 68,5 mutta arvostus oli vain 24. Coca-Cola (KO) olisi voinut maksaa 82,3 kertaa tuloksensa kun pörssi hinnoitteli osakkeen arvoon 46,4. Ja niin edelleen. Pahiten pettivät teknologiayhtiöt Xerox, Polaroid, Eastman Kodak, Texas Instruments (TXN) ja Digital Equipment Corporation. Ilman niitä “Nifty Fifty” olisi lyönyt markkinat isolla erolla.
Ironista kyllä “Nifty Fifty” -ilmiö näyttäytyy rationaalisuuden puuskana, järjen aikakautena, vaikka se syntyikin massailmiönä.
Jotkut yhtiöt ovat niin hyviä, että niistä kannattaa maksaa nyt korkealta näyttävä hinta, kunhan on valmis pitämään osakkeet salkussaan pitkään. Vaikeinta on siivilöidä nämä yhtiöt kaiken datan ja melun keskeltä. Pitkäjänteisyys voi olla joskus hyvin koettelevaa. Siitä syystä leveä vallihauta (moat) eli kilpailuetu on lähes aina hinnoiteltu liian halvaksi.
Mungerin nerous oli ymmärtää tämä kaikki ennen muita. Buffettin neroutta oli kuunnella kumpaniaan. Hän sai voimaa sietää ne pitkät jaksot, joiden ajan markkinat väittivät, että hän on hölmö.
*Siegel, J. "Valuing Growth Stocks: Revisiting the Nifty Fifty." AAII Journal, 1998.
