David Swensenin vuodesta 1985 hoitama Yalen yliopiston sijoitustiimi erottuu muista. Aivan kuin Warren Buffet omalla sarallaan, Yale on saavuttanut ykköspaikan eläkerahastojen joukossa toimimalla omalla tavallaan: siinä missä muut eläkerahastot sijoittavat vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin vähäisissä määrin, Yale suorastaan ahmii niitä. Viimeisimpien tietojen mukaan 73 prosenttia Yalen varoista oli kiinni vaihtoehtoisissa sijoituksissa.
Kun muu maailma noudattaa sijoitusstrategiaa, jossa salkun ytimen ulkopuolelle tehdään pieniä riskipitoisia sijoituksia, Yale toimii päinvastoin.
Rahoitusalalla on tyypillistä, että kun jokin sijoitusresepti tulee kuuluisaksi, se kopioidaan ja strategian teho vaimenee. Yale on harvinaisuus. Sen menestys on jatkunut senkin jälkeen, kun rahastonhoitaja on noussut kuuluisuuteen. Swensen julkaisi kirjansa "Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment" vuonna 2005, ja sen jälkeen rahasto on tuottanut keskimäärin 10 % vuodessa. Siten se päihittää selvästi kaikki keskeiset osakeindeksit, mukaan lukien 129 Morningstarin seuraamasta Yhdysvaltain 131 rahastoluokasta. (Yalea parempaan suoritukseen ovat pystyneet vain terveydenhoitoalaan ja defensiivisiin kulutusyhtiöihin keskittyvät rahastoluokat.)
Opetukset
Onko Yalen menestyksellä merkitystä myös tavallisille sijoittajille? Ei kaikilta osin. Vaikka Swensenin kirja on suunnattu tavallisille sijoittajille eikä ammattilaisille, hän varoittaa taajaan: "Älä kokeile tätä kotona." Yale kun on eri asemassa kuin yksityiset sijoittajat, ja olen omissa kirjoituksissani aiemmin varoittanut riskeistä, joita voi seurata Yalen mallin liian kirjaimellisesta noudattamisesta.
Joitakin asioita Yalelta on kuitenkin sovellettavissa.
1: Likviditeetti käy kalliiksi
Kukapa ei pitäisi likviditeetistä - siitä, että saa sijoituksen ostettua myytyä, kun haluaa. Ei tunnu hyvältä, jos joutuu maksamaan arvopaperista isoja preemioita, tyytymään odotettua niukempaan tuottoon myydessä, saati jos ei pääse eroon sijoituskohteesta. Vielä hankalampaa on, jos ei edes tiedä markkinahintaa, koska arvopaperilla ei ole käyty kauppaa.
Vilkas vaihto houkuttaa sijoittajia. Valitettavasti se myös supistaa odotettavissa olevia tuottoja, koska suuri joukko sijoittajia on valmis hyväksymään alhaisen tuoton hintana likviditeetin tuomista eduista.
Swensen ei epäröi toimia toisin. Yalen kiinnostusta vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin on usein selitetty sillä, että rahasto soveltaa modernia portfolioteoriaa sen äärimmäisessä muodossa, ottamalla salkkuun yksittäisiä riskipitoisia instrumentteja paremman kokonaistuoton saavuttamiseksi. Tämä pitää paikkansa tiettyyn pisteeseen. Mutta Yale saa myös merkittäviä lisätuottoja vaihtoehtoisista sijoituskohteista siitä, että ei edellytä likviditeettiä. Venture capital -riskirahoitusta tarjoavien rahastojen sijoitushorisontti voi olla 10 vuotta eikä niillä ole juuri mahdollisuutta irtautua kohteesta. Jos tällaista sitoutumisen astetta vaaditaan, tuottojen on oltava huomattavasti parempia kuin normaalisti.
Likvidien vaihtoehtoisrahastojen (liquid alts) eli vaihtoehtoisia strategioita soveltavien tavanomaisten sijoitusrahastojen suuri suosio osoittanee, että sijoitusneuvojat ja näiden asiakkaat eivät ole vielä täysin sisäistäneet tätä opetusta. On totta, että nämä rahastot edistävät hajauttamista ja siten laajentavat modernin portfolioteorian soveltamisalaa. Mutta ne eivät palkitse heikosta likviditeetistä. Siksi ei ole mitenkään selvää, että ne yltävät siedettävään tuottoon kulujen jälkeen.
Esimerkiksi Yalen eri vaihtoehtoisista omaisuusluokista keräämä tuotto oli viime vuosikymmenellä 6,2 %–18 % . Vastaavasti likvideihin vaihtoehtorahastoihin kuuluvat long-short -osakerahastot tuottivat Yhdysvalloissa 2,1 %, multistrategia-rahastot keskimäärin 1,4 % ja markkinaneutraaliset rahastot nolla. Ero on valtava. Piensijoittajista ei tullut Yalen kaltaisia ostamalla likvidejä vaihtoehtoisrahastoja; niistä ei ole ollut mitään hyötyä.
Rahastosijoittajat olisivat onnistuneet paremmin, jos olisivat kiinnittäneet vähemmän huomiota ”vaihtoehtoihin” ja enemmän ”alhaiseen likviditeettiin”, missä todelliset tuotot tehdään. On myönnettävä, että piensijoittajan voi olla vaikea löytää alhaisen likviditeetin kohteita. Osaratkaisun voivat kuitenkin tarjota mikrokokoisiin yhtiöihin sijoittavat osakerahastot (micro cap), tavallista rohkeammat kiinteistö- ja high yield -korkorahastot, tai suljetut rahastot siellä missä niitä on saatavilla. Mutta kannattaa aina miettiä, tarjoaako vaihtoehtoinen kohde vain hajautusta ilman riittävän hyvää tuottoa.
2: Eroon korkoinstrumenteista, jos mahdollista
Yale ei päihittänyt melkein kaikkia muita sijoitusrahastoja vähentämällä osakesijoituksiaan. Päinvastoin osakkeet olivat yksi sen parhaita omaisuusluokkia noin 15 prosentin vuositason tuotollaan. Yalen hyvä tulos perustui suurelta osin siihen, että se ei ole sijoittanut korkoinstrumentteihin. Velkakirjoihin sijoittamalla ei olisi ollut mitään mahdollisuutta päästä kaksinumeroisiin tuottolukuihin Yalen tavoin.
Mikään ei ole tältä osin muuttunut. Yhdysvaltain liittovaltion velkakirjojen korko on edelleen alhainen eli noin 2 %. Keskimääräistä tai korkeaa tuottoa hakevan sijoittajan ei kannata panostaa valtion velkapapereihin. Mitä suurempi osa korkosijoituksista voidaan korvata paremman tuotto-odotuksen kohteilla ilman, että sijoittajan hyväksymä riskitaso ylitetään, sitä parempiin tuottoihin voidaan päästä.
Se on helpommin sanottu kuin tehty, varsinkin kun muistetaan, että olen jo kyseenalaistanut rekisteröidyt vaihtoehtoisrahastot, jotka toimisivat korkoinstrumenttien luontaisena vaihtoehtona. Velkakirjojen vaihtaminen etuoikeutettuihin osakkeisiin (kuten itse olen toiminut), vaihtovelkakirjoihin ja/tai hyvän osingon maksaviin osakkeisiin on yksi mahdollisuus. Myös kuluiltaan edullisimmat likvidit vaihtoehtoisrahastot voivat olla toimiva ratkaisu. Vaikka niiden tuotot voivat olla bruttona vaatimattomia, ainakin niistä jää tuntuva osa sijoittajalle.
3: Rahaston valinnalla on merkitystä
Aiemmissa kolumneissani olen viitannut siihen, että vähän tunnettu syy Yalen menestykseen on Swensenin ilmiömäinen kyky löytää osaavia aktiivisia rahastonhoitajia. Lähes kaikkia hänen vaihtoehtoisia sijoituksistaan hoidetaan aktiivisesti; salkussa on vain vähän indeksiä seuraavia hedge-rahastoja tai pääomasijoitusrahastoja. Myös Yalen rahaston suorat osakesijoitukset ovat pärjänneet vertailuindeksejään paremmin. Esimerkiksi Yalen yksi ei-amerikkalaiset osakkeet ovat tuottaneet viimeisen 10 vuoden aikana 17,4 % vuositasolla, kun Yalen käyttämä ulkomaisten osakkeiden indeksi on kohonnut 9 % vuodessa.
Minulla ei ole kyllä antaa mitään neuvoja, joiden avulla indeksi pystytään ylittämään 8 prosenttiyksilöllä vuodessa! (Swensenin suoritus lähentelee taikuutta.) Aivan kuten Swensen kirjassaan toteaakin, hänellä on tyypillistä sijoittajaa paljon paremmat edellytykset olla aktiivinen, koska hänellä on enemmän tietoa asioista ja läheiset kontaktit salkunhoitajiin. Kannattaa siis pysyä nöyränä, jos pyrkii köyhän miehen Swenseniksi. Mutta se antaa ajattelemisen aihetta, miten hyvin Yale on rahaston valinnassa onnistunut.'
Maistuvampi lounas
Tässä kolumnissa on johdonmukaisesti suositeltu riskinottoa – ei välttämättä osakkeiden lisäostoja vaan sitä, että tingitään likviditeetistä, kasvatetaan luottokelpoisuusriskiä tai ehkä hyväksytään se epävarmuus, joka aktiiviseen salkunhoitoon liittyy. Suositukset soveltuvatkin parhaiten sijoittajille, joiden sijoitushorisontti on pitkä ja riskinsietokyky varsin korkea.
Lisäksi on kyse ajoituksesta. Kun otetaan huomioon, että Yhdysvaltain talous on kasvanut jo kuusi vuotta (vaikkakin hitaasti) ja että osakemarkkinat ovat pysyneet vireinä vielä tätäkin pidempään, nyt ei ehkä ole paras hetki ruveta rohkeaksi. Mutta koska en juurikaan luota kenenkään kykyyn ennustaa seuraavaa notkahdusta, tämä ei huoleta minua henkilökohtaisesti. Voin hyvin ymmärtää, jos lukijat ajattelevat, että ”tässä voi olla järkeä, mutta ei nyt”.
Yalen malli ei takaa ilmaista lounasta. Se voi kuitenkin antaa vinkkejä siitä, miten lounaasta saa maistuvamman, jos ruokahalua löytyy.
John Rekenthaler, CFA, on seurannut rahastomarkkinoita vuodesta 1988. Hän on Morningstar.com-sivuston kolumnisti ja työskentelee Morningstarin tutkimusyksikössä.
