Aktiivisten sijoitusrahastojen olemassaolo voi perustua vain siihen, että ne pystyvät ylittämään vertailuindeksinsä tuoton kulujen jälkeen. Jotta aktiivisesti hallinnoitu rahasto voi tuottaa vertailuindeksiä paremmin, sen salkun koostumuksen on poikettava indeksin painoista.
Tämä maalaisjärjelläkin selvä asia on perustana aktiiviosuuden (active share) käsitteelle. Martijn Cremersin ja Antti Petäjistön vuonna 2006 kehittämä käsite on kasvattanut suosiotaan sijoitusmaailmassa, sillä se tarjoaa selkeän ja intuitiivisen tavan mitata, kuinka aktiivisesti rahastoa hallinnoidaan.
Sijoittajien lisäksi myös kansalliset ja eurooppalaiset viranomaiset ovat alkaneet käyttää tätä mittaria pyrkiessään paljastamaan rahastoja, jotka ovat nimellisesti aktiivisia ja veloittavat aktiivisen hallinnoinnin suuruisia palkkioita, vaikka sijoitussalkun sisältö vastaa melko tarkasti vertailuindeksiä. Ei ole liioiteltua sanoa, että aktiiviosuuden käsite on ravistellut sijoitusalaa.
Yksinkertainen mittari
Aktiiviosuus lasketaan suoraviivaisesti annetun salkun arvopaperien painojen ja vertailuindeksin arvopaperien painojen erotusten itseisarvojen summana, joka jaetaan kahdella.
Toisella tavalla määritellen aktiivisesti hallinnoitu osakesalkku voidaan jakaa kahteen osaan:
1) vertailuindeksin kanssa passiivisesti päällekkäiset sijoitukset, joiden paino salkussa on (1 - aktiivisen osuuden paino)
2) jäljelle jäävä osuus, joka on salkun aktiivinen osuus, ja jota voidaan mitata aktiiviosuus-tunnusluvulla.
Ääritapauksessa salkun aktiiviosuus on 100 %, kun sillä ei ole lainkaan samoja sijoituksia kuin indeksillä, ja kääntäen 0 %, kun salkun sijoitukset ovat identtiset vertailuindeksin kanssa. Mitä suurempi tämä tunnusluku on, sitä aktiivisemmin hallinnoitu rahasto on kyseessä.
Taulukossa esitetystä kuvitteellisesta salkusta nähdään, että aktiiviosuus voi koostua kolmesta eri tekijästä.
1) Yksi tapa kasvattaa aktiiviosuutta on painottaa salkun osakkeita vertailuindeksin painotuksista poiketen.
2) Salkunhoitaja voi jättää joitakin vertailuindeksin osakkeita pois salkusta.
3) Aktiiviosuutta voi kasvattaa valitsemalla salkkuun kohteita vertailuindeksin ulkopuolelta.
Aktiiviosuuden määrä vaihtelee voimakkaasti eri rahastojen, mutta myös eri rahastoluokkien välillä. Morningstarin äskettäin julkaistusta tutkimusraportista Active Share in European Equity Funds käy ilmi, että eurooppalaisiin suuryrityksiin keskittyvien osakerahastojen Morningstar-luokan aktiiviosuuden kolmen vuoden mediaani on noin 72 %. Erot ovat kuitenkin suuria. Joidenkin rahastojen aktiiviosuus on niinkin matala kuin 20 %, kun joissakin rahastoissa salkku on lähes täysin erilainen kuin indeksi ja aktiiviosuus yli 90 %.
Miksi aktiiviosuudella on merkitystä?
Varainhoitoala on perinteisesti kuvannut salkun poikkeamista vertailuindeksistä rahoitusteoriasta peräisin olevilla tilastollisilla käsitteillä, kuten R2-luvulla ja indeksipoikkeamalla eli tracking errorilla. R2-luku on esitetty myös Morningstarin sivustoilla kullekin rahastolle, jolle on saatavilla vähintään 3 vuoden historia (aktiiviosuuden tunnusluvut ovat saatavilla Morningstarin ammattilaistyökaluissa). R-luku lasketaan regressioanalyysillä, jossa verrataan rahaston tuottoja sen vertailuindeksin tuottoihin. Se ilmaisee, kuinka suuri osuus rahaston tuottojen vaihteluista voidaan selittää vertailuindeksin tuotoilla. Indeksipoikkeama, joka myös on esitetty Morningstarin sivustoilla, lasketaan rahaston ja indeksin tuottojen eron keskihajontana vuositasolla.
Ennen aktiiviosuuden käsitettä nämä tuoton pohjalta laskettavat tunnusluvut olivat parhaat sijoittajille saatavilla olevat työkalut salkun aktiivisuuden arviointiin. Näiden työkalujen ongelmana on se, että ne kuvaavat osakepainojen lisäksi erilaisia tyyli- ja faktoripainoja, esimerkiksi sitä, miten voimakkkaasti rahaston salkun sektoriapainot eroavat indeksistä. Osakevalintoihin keskittyvä salkunhoitaja ei kuitenkaan välttämättä halua tällaisia painotuksia, vaan saattaa haluta vain keskittyä etsimään hyviä, vertailuindeksistä poikkeavia osakkeita. Tällaisen rahaston tracking error saattaa olla malata tai keskisuuri, vaikka sen aktiiviosuus olisi hyvinkin korkea.
Rahastojen erottelu aktiiviosuuden pohjalta
Aktiiviosuuden käsitteen mullistava piirre oli se, että sen avulla voidaan paljastaa ns. ”kaappi-indeksirahastot”. Ne ovat rahastoja, joiden aktiivisten sijoitusten osuus on niin pieni, ettei niillä juuri ole mahdollisuutta tuottaa vertailuindeksiä paremmin, kun palkkiot otetaan huomioon. Cremers ja Petäjistö määrittelivät kaappi-indeksirahaston ja aktiivisen rahaston aktiiviosuusrajaksi 60 %. Morningstarin tuoreesta tutkimuksesta selviää, että noin 20 % eurooppalaisten suuryritysten osakkeisiin sijoittavista rahastoista jää tämän rajan alle.
Aktiiviosuutta ei kuitenkaan tule käyttää ainoana arviointiperusteena. Cremers ja Petäjistö ovat osoittaneet, että fiksussa rahastovalikoinnissa tunnuslukua kannattaa käyttää yhdessä indeksipoikkeaman kanssa, jolloin nähdään rahaston aktiivisuuden tyyppi. Tämä on myös teoreettisesti perusteltua, sillä nämä kaksi tunnuslukua ovat toisiaan täydentäviä ja kuvaavat aktiivisen hallinnoinnin eri ulottuvuuksia. Vuonna 2013 julkaisemassaan aihetta koskevassa jatkoartikkelissaan Petäjistö erotti rahastojen aktiiviosuuden ja indeksipoikkeaman pohjalta viisi erilaista hallinnointityyliä. Hän järjesti rahastot kvintiileihin sekä aktiiviosuuden että indeksipoikkeaman perusteella ja laati tältä pohjalta seuraavan taulukon.
Matalimman aktiiviosuuden kvintiilin rahastoja voidaan kutsua ”kaappi-indeksirahastoiksi” (closet indexers), joiden keskimääräinen aktiiviosuus on alle 60 %. Kaikki matalan aktiiviosuuden rahastot eivät kuitenkaan ole samanlaisia. On rahastoja, joiden kurssi suhteessa vertailuindeksin kurssiin on hyvin volatiili, vaikka aktiiviosuus olisi alhainen. Näillä rahastoilla on taipumus sijoittaa systemaattisiin riskitekijöihin, ja tämän hallinnointityylin ryhmää voidaan kutsua nimellä faktorisijoittajat (factor bets). Myöskään kaikki korkean indeksipoikkeaman rahastot eivät ole keskenään samanlaisia. Rahastoilla, joissa sekä indeksipoikkeama että aktiiviosuus ovat korkeita, on tyypillisesti hyvin keskittynyt salkku. Petäjistö antoi tälle hallinnointityylille nimen ”keskittyneet osakevalikoijat” (concentrated stock pickers).
Jäljelle jää vielä kaksi ryhmää, ja Morningstarin tutkimuksen perusteella näihin kuuluu useita huomionarvoisia rahastoja. Ei-keskittyneet rahastot, joiden aktiiviosuus on korkea, mutta indeksipoikkeama keskitasoa, ovat ”osakevalikoijia” (stock pickers). Loput rahastot kuuluvat ryhmään ”keskiaktiiviset” (moderately active), sillä ne ovat keskitasoa niin aktiiviosuuden kuin indeksipoikkeaman suhteen.
Morningstarin analyytikoiden suosikit (laadullinen arvosana Gold, Silver tai Bronze) kuuluvat tyypillisesti ryhmiin ”keskiaktiiviset”, ”osakevalikoijat” ja ”keskittyneet osakevalikoijat”. Neutral- tai Negative-luokituksen saaneita rahastoja on kaikissa ryhmissä, ja 40 % niistä kuuluu ”kaappi-indeksirahastoihin” ja ”tekijäsuuntautuneisiin”.
Morningstarin tutkimuksessa havaittiin, että kesäkuussa 2015 päättyneellä 5 vuoden jaksolla erittäin aktiiviset ”keskittyneet osakevalikoijat” menestyivät keskimäärin heikosti. Lähes yhtä heikosti menestyivät ”tekijäsuuntautuneet” ja ”kaappi-indeksirahastot”. ”Osakevalikoijiin” ja ”keskiaktiivisiin” kuuluvat rahastot ovat pärjänneet verraten hyvin, mutta eivät mitenkään loistavasti. Tämäkin osoittaa sen, että pelkän aktiiviosuuden käyttö rahaston valintakriteerinä ei ole järkevää. Sitä on pikemminkin sovellettava yhdessä muiden tietojen kanssa. Parasta on, että sijoittaja ottaa samalla huomioon myös laadullisia mittareita, joita ovat esim. rahastotiimin henkilöresurssit ja niiden pysyvyys, rahaston sijoitusprosessi ja palkkiorakenne.
