Lukijat kysyvät usein, miten Morningstarin käyvän arvon (fair value) laskelmia voidaan hyödyntää osakkeiden arvon määrityksessä. Käypä arvo on yksi Morningstarin osakeanalyysin ja koko sijoitusfilosofian kulmakiviä.
Kysymys on tärkeä siksikin, että käypä arvo sekoitetaan helposti tavoitehintaan (target price), jota meklarifirmat käyttävät usein tutkimusraporteissaan.
Hienovarainen mutta merkittävä ero
Käyvän arvon ja tavoitehinnan välillä on merkittävä ero: Morningstarin soveltama käypä arvo perustuu pitkälti siihen, miten arvokkaana osaketta pidämme, kun taas tavoitehinta on arvio siitä, minkä verran sijoittajat ovat valmiita osakkeesta maksamaan.
Morningstarin soveltama käypä arvo ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sen sijaan määritämme osto- ja myyntihinnat osakkeen turvamarginaalin perusteella. Kehotamme ostamaan silloin, kun osakkeen käypä arvo on mielestämme huomattavasti korkeampi kuin sen markkinahinta. Osakkeen ostaminen sen ollessa selvästi käypää arvoaan halvempi antaa sijoittajalle lisäturvaa sen varalta, että käypää hintaa koskeva arvio osoittautuu liian optimistiseksi. Jos markkinahinta sitä vastoin kipuaa liian korkeaksi käypään arvoon verrattuna, tämä voi olla osoitus siitä, että osake on yliarvostettu ja altis mahdollisille häiriöille.
Kiinni yksityiskohtiin
Käyvän arvon arvioinnissa sovellamme Morningstarin kehittämää diskontatun kassavirran (DCF, discounted cash flow) mallia. Taustaoletuksena on, että osakkeen arvo vastaa yrityksen tulevaa kassavirtaa diskontattuna eli muunnettuna nykyhetken arvoon. Ensimmäiseksi on siis arvioitava, minkä verran rahaa yritys todennäköisesti ansaitsee tulevien vuosien aikana. Luvusta vähennetään investointikustannukset ja liiketoiminnan kasvun edellyttämä käyttöpääoma. Ylijäämä eli voitto kuuluu osakkeenomistajille. Seuraavaksi voitot on diskontattava, jotta voidaan määrittää niiden tämänhetkinen arvo.
Yhteistä kaikille diskontatun kassavirran malleille on, että lopputulos riippuu hyvin pitkälle analyytikon tekemistä kasvuarvioista. Lisäksi käyvän arvon määritykseen vaikuttaa voimakkaasti pääomakustannus, joka puolestaan määräytyy yrityksen pääomarakenteen ja sen riskipitoisuuden mukaan.
Sen sijaan tavoitehinnat arvioidaan tavallisesti tekemällä ensin tulosarvio ja soveltamalla sen jälkeen jotakin kerrointa, kuten hinta-voitto -suhdetta eli P/E-lukua. Teoriassa P/E-luku kertoo, miten paljon sijoittajat ovat valmiita maksamaan yrityksen tuloksesta. Oletetaan esimerkiksi, että ABCD:n osakkeella käytiin hetki sitten kauppaa 62 eurolla ja verrataan sitä seuraavan 12 kuukauden osakekohtaiseen tulokseen, joka on 1,10 euroa. Tällöin voittokertoimeksi saadaan 56 (62 / 1,1). Toisin sanoa sijoittajat ovat valmiita maksamaan 56 euroa jokaisesta eurosta, jonka yritys tekee voittoa.
Tulevaisuuden tavoitehintaa määrittäessään myyntianalyytikot soveltavat usein omia tulosennusteitaan ja kertovat ne P/E-luvulla, joka vastaa alakohtaista tai yrityksen historiallista tuloskehitystä. Sovitaan, että ABCD:n voittoennuste vuodelle 2003 on 1,25 euroa osakkeelta. Kun tämä kerrotaan P/E-luvulla 56, saadaan tavoitehinnaksi 69 euroa.
Keskeiset erot
Käyvän arvon ja tavoitehinnan välillä on useita huomionarvoisia eroja. Morningstarin lähestymistavassa korostuu kassavirta, kun taas tavoitehinnoitteluissa keskitytään tulosennusteisiin. Molemmat mittaavat kannattavuutta ja perustuvat pitkälti analyytikon tuloskehitystä kokeviin ennusteisiin. Yritysjohto voi kuitenkin tulosraportoinnissaan käyttää omaa harkintavaltaansa, mikä voi johtaa vinoutumiin tai kirjanpidollisiin silmänkääntötemppuihin. Kassavirtoja on sitä vastoin paljon vaikeampi manipuloida.
Toinen tärkeä ero on, että Morningstarin analyytikkojen käyttämä aikajänne on yleensä pidempi, kun he arvioivat yritysten tulevaisuuden näkymiä tai kannattavuutta – joskus tarkasteluhorisontti on 10, 15 tai jopa 20 vuotta. Sen vuoksi emme juurikaan kiinnitä huomiota muutaman seuraavan vuosineljänneksen tulokseen. Jos esimerkiksi McDonald’sin (MCD) lyhyen aikavälin tulos sukeltaisi poikkeuksellisten sääolojen vuoksi, se ei aiheuttaisi huolta eikä todennäköisesti vaikuttaisi käypää arvoa koskeviin arvioihin.
Myyntipuolen analyytikkojen tavoitehintamäärityksissä sovelletaan sen sijaan yleensä 6–12 kuukauden tarkastelujaksoja. Lyhyemmän aikajanan vuoksi myyntimallit arvioivat yrityksen kykyä toteuttaa vuosineljännes- ja vuositason ennusteita.
Arvo ja hinta
On syytä muistaa, että omaisuuserän arvo on eri asia kuin se, mitä joku on siitä valmis maksamaan. Ajatellaan vaikka kenkiä, jotka äskettäin ostit alennusmyynnistä: sinusta ostos oli edullinen, koska sait kengät hintaan, joka oli mielestäsi alhaisempi kuin niiden arvo. Tai kääntäen: kun olit viimeksi ulkona syömässä, ateria ei mielestäsi vastannut siitä pyydettyä hintaa. Käypä arvo on näkemys siitä, miten arvokas osake on riippumatta siitä, mitä sijoittavat ovat siitä valmiita maksamaan.
Oletetaan esimerkiksi, että puolustusteollisuudessa toimivan yrityksen XYZ osakkeen arvioitu käypä arvo on 100 dollaria, kun taas myyntianalyytikkojen tavoitehinta-arviot vaihtelevat haarukassa 62–73 dollaria. Morningstarin avaruusilmailu- ja puolustusteollisuuteen erikoistuneen analyytikon mukaan ero johtuu siitä, että hänen pitkän aikavälin ennusteessaan oletetaan, että yrityksen Gulfstream-yksiköllä, jonka tuloskehitys on tällä hetkellä heikkoa yleisen taloustilanteen vuoksi, on erinomaiset edellytykset höytyä yksityislentokoneiden kysynnän mahdollisesta piristymisestä, vaikka tämä voikin viedä useampia vuosia. Lyhyempää aikajännettä soveltava myyntianalyytikko katsoo, että Gulfstream-liiketoiminnan heikkous rasittaa yrityksen lähiajan näkymiä, mikä näkyy alhaisessa tavoitehinnassa.
Aiemmassa esimerkissä mainitulle ABCD:lle olemme esimerkiksi määrittäneet käyväksi arvoksi 54 euroa. Arvio perustui oletukselle, että yritys valtaisi 45 prosenttia lääkestenttien markkinoista heti, kun tämä mullistava tuote saadaan markkinoille. Mutta koska yrityksellä ei ole toista vastaavaa menestystuotetta valmiina odottamassa ja markkinoille ilmestyy todennäköisesti uusia kilpailijoita, ennustamme myynnin kasvun jatkossa laantuvan. 68–80 euron tavoitehinnassa on sen sijaan otettu huomioon yrityksen loistava tuloskehitys yhtenä vuonna, mutta ei ole juurikaan ajateltu, mitä tapahtuu sen jälkeen.
Perimmiltään käypää arvoa koskeva arvio on eräänlainen mittatikku pikemmin kuin osto- tai myyntisuositus. Jos sijoittajalla on selkeä ajatus osakkeen todellisesta arvosta, hänellä on paremmat edellytykset ratkaista, onko kyseessä hyvä kauppa vai onko osake yliarvostettu. Arvosijoittamisen isä Benjamin Grahman on sanonut, että lyhyellä aikavälillä markkinat ovat kuin äänestyskone, joka kertoo, mitkä yritykset ovat kulloinkin suosittuja ja mitkä epäsuosittuja. Pitkällä aikavälillä markkinat ovat kuin vaaka, joka mittaa yritysten substanssiarvoa. Tavoitehinnat edustavat ensin mainittua ja Morningstarin käypää arvoa koskevat arviot jälkimmäistä.
