Ruth Saldanha: Kaikki pitävät osakkeiden takaisinostoista. Kun yhä useammat yritykset ilmoittavat takaisinostoista, tästä taktiikasta on kritiikin, verotuksen, ja jopa hallituksen valvonnan kohde. On puhuttu jopa takaisinostojen kieltämisestä. Adam Fleck, joka on Morningstar Research Servicen Research, Rating and ESG -yksikön johtaja, on kuitenkin sitä mieltä, että takaisinostot on ymmärretty väärin. Joillekin yrityksille osakkeiden takaisinosto on itse asiassa oikea valinta. Toisille se on kuitenkin täysin väärä valinta. Miten sijoittajat voivat erottaa nämä yritykset toisistaan? Adam on täällä tänään puhumassa siitä.
Adam, kiitos että olet täällä tänään.
Adam Fleck: Totta kai. Kiitos, että saan olla täällä.
Saldanha: Aloitetaan ymmärtämällä syitä tämän vastarinnan taustalla. Miksi takaisinostot saavat näin paljon vastarintaa?
Fleck: Markkinoilla ollaan hyvin huolissaan yleisesti havaittavasta lyhytnäköisyydestä. Huolta aiheuttaa se, että yhtiöt jättävät työntekijät, muut osakkeenomistajat ja koko talouden huomiotta keskittymällä lyhyen aikavälin voittoihin pitkän aikavälin investointien sijaan. Uskon, että takaisinostojen seurauksena sijoittajat saattavat kyseenalaistaa johdon ja hallituksen.
Pitkällä aikavälillä osakkeiden takaisinostot eivät tuota sijoittajille arvoa
Saldanha: Sijoittajat pitävät takaisinostoista. Mutta pitkällä aikavälillä takaisinostot eivät kuitenkaan tuota arvoa. Voitko selittää tätä hieman tarkemmin?
Fleck: Tottakai. Sijoittajat tyypillisesti pitävät takaisinostoista näkemistämme vastareaktioista huolimatta. Tämä johtuu siitä, että pohjimmiltaan kyse on ylimääräisten käteisvarojen palauttamisesta osakkeenomistajille. Sijoittajat haluaisivat tietenkin saada käteisvarat, jotka muuten olisivat yhtiön taseessa, omaan taskuunsa. Sijoittajat usein olettavat, että takaisinostoja tekevä yhtiö ostaa osakkeita takaisin, vähentää osakkeidensa määrää ja siten nostaa yhtiön osakkeen arvoa ja tietenkin kasvattaa osakekohtaisen tuloksen kaltaisia tunnuslukuja. Pitkällä aikavälillä osakkeen arvo ei kuitenkaan aina nouse näiden takaisinostojen seurauksena.
Yhtälössä on tärkeä osa, jonka monet sijoittajat mielestäni unohtavat, ja se on se, että takaisinostoon käytettävä raha ei tietenkään ole enää osa yrityksen arvoa. Jos esimerkiksi olisin sijoittanut 100 miljoonan dollarin arvoiseen yritykseen, jonka osakkeiden lukumäärä on kymmenen miljoonaa, jokainen osake olisi arvoltaan kymmenen dollaria. Jos yritys ostaisi takaisin kymmenen miljoonan dollarin edestä osakkeita, yrityksen arvo olisi nyt 90 miljoonaa dollaria, kun käteisvarat olisivat poistuneet yrityksestä. Tietenkin yrityksellä olisi nyt vain yhdeksän miljoonaa osaketta, kun se olisi ostanut osakkeita takaisin kymmenellä dollarilla osakkeelta, mutta 90 jaettuna yhdeksällä on sama kuin 100 jaettuna kymmenellä, kymmenen dollaria osakkeelta. Ja jotta voidaan luoda pitkän aikavälin arvoa, takaisinostot on tehtävä luontaista arvoa pienemmällä hinnalla, jota kutsumme käyvän arvon estimaatiksi. Monet takaisinostot tehdään päinvastoin, käyvän arvon yläpuolella, ja lopulta ne itse asiassa tuhoavat osakkeenomistajien arvoa. Tämä on siis todella tärkeä näkökulma, joka on otettava huomioon pohdittaessa takaisinostojen onnistumisia.
Näemmekö tulevaisuudessa lisää osakkeiden takaisinostoja?
Saldanha: Haluaisin keskustella tästä hieman lisää, mutta ennen sitä, takaisinostot ovat lisääntyneet pandemian jälkeen. Näetkö tämän trendin nousevan vai laskevan? Näetkö takaisinostojen määrän hiipuvan vai nousevan?
Fleck: Siinä on muutamia ristiin vaikuttavia voimia. Toisaalta liiketoiminnan aktiivisuus ja voitot vaikuttavat kääntyvän alaspäin, mikä vähentäisi yritysten ylimääräistä käteisvaroja, ja mikä tietysti vähentäisi mahdollisia takaisinostoja. Toisaalta korkeammat korot nostavat myös sisäisten hankeinvestointien vähimmäistuottoprosentteja, mikä tarkoittaa, että käteisvarat, jotka olisi muuten voitu ohjata investointeihin tai yritysostoihin, voidaan nyt palauttaa osakkeenomistajille. En ole siis loppujen lopuksi varma, mihin suuntaan takaisinostojen trendi suuntautuu näiden kilpailevien voimien vuoksi. En ole myöskään varma, onko mitään järkeä yrittää arvata takaisinostojen kokonaistasoa. Luulen, että monet näistä tehdään joka tapauksessa arvoneutraaleilla tasoilla, ja kun osakkeet ovat nousseet jyrkästi alkuvuoden ja viime vuoden alhaisilta tasoiltaan, myös takaisinostojen suhteellinen houkuttelevuus on todennäköisesti vähentynyt. Mielestäni on siis tärkeää keskittyä jokaisen yksittäisen yrityksen päätökseen ja selvittää, onko yritys tekemässä oikeaa päätöstä. Se on luultavasti järkevämpää kuin yrittää arvata takaisinostojen kokonaistasoa tulevaisuudessa.
Millon yrityksen on järkevää toteuttaa osakkeiden takaisinosto?
Saldanha: Keskustellaan tästä hieman lisää. Missä tilanteissa yrityksen on järkevää toteuttaa takaisinosto?
Fleck: Kun yrityksessä todella on ylimääräisiä käteisvaroja, sen voi olla järkevää toteuttaa takaisinosto. Jos yrityksellä ei ole käteisvaroille parempaa käyttöä, on todennäköisesti parempi vaihtoehto jakaa ne osakkeenomistajille uudelleensijoitettavaksi. Yritykset voivat palauttaa käteisvaroja osakkeenomistajille joko takaisinostoina tai maksamalla osinkoa. Molemmilla vaihtoehdoilla on etunsa, mutta takaisinostot voivat tarjota yritykselle enemmän joustavuutta, ja mahdollisesti joitakin veroetuja osakkeenomistajille. Mutta jos käteisvaroja todella on liikaa, takaisinostot saattavat olla käteisvarojen paras käyttötapa.
Osakkeiden takaisinostoihin menevä raha on pois yrityksen kasvusta
Saldanha: Puhuimme tästä jo hieman, mutta voisitko selittää, miten sijoittajien tulisi ottaa huomioon osakkeiden takaisinostoihin liittyvät vaihtoehtoiskustannukset?
Fleck: Tottakai. Takaisinostot ovat viime kädessä käteisvarojen käyttämistä. Se on samankaltaista kuin investoiminen uuteen liiketoimintaan tai yritysostojen tekeminen tai velkojen maksaminen tai mikä tahansa muu asia, johon yritys voi käyttää käteisvarojaan.
Niitä on arvioitava samoilla mittareilla, esimerkiksi sijoitetun pääoman tuotolla, jotta ne voidaan suhteuttaa kaikkiin muihin yrityksen mahdollisuuksiin. Tällaisia mittareita on esimerkiksi jo mainittu sijoitetun pääoman tuotto, velkaantumisaste, pääomamenojen suhde liikevaihtoon, ja mikä tärkeintä, mittareiden vertaaminen muihin alan kilpailijoihin auttaa valaisemaan sitä, missä kohdin yritys toteuttaa takaisinostoja pitkän aikavälin taloudellisen terveyden kustannuksella.
Miten erottaa hyvä takaisinosto huonosta?
Saldanha: Ja miten sijoittajien pitäisi tunnistaa tämä? Miten sijoittajien pitäisi tunnistaa, milloin kyseessä on huono takaisinosto?
Fleck: Jos takaisinostot tehdään liiketoiminnan kustannuksella, se on todennäköisesti huono takaisinosto. On totta, että johdon ja yhtiön hallituksen on johdettava yrityksiä ja tehtävä päätöksiä osakkeenomistajien hyväksi. He ovat loppujen lopuksi yrityksen omistajia. Mutta jotta voidaan johtaa yritystä, joka pystyy kilpailemaan pitkällä aikavälillä, päätöksissä on otettava huomioon kaikki mahdollisuudet luoda arvoa pitkällä aikavälillä eikä vain lyhyen aikavälin mahdollisuuksia, kuten esimerkiksi osakkeiden takaisinosto joskus voi olla. Yritykset, jotka ottavat liikaa velkaa - puhuimme velkaantumisasteesta - ja yritykset, jotka eivät investoi riittävästi ydinliiketoimintaansa tai joilla on vaikeuksia maksaa työntekijöilleen kilpailukykyistä palkkaa, näkevät todennäköisesti osakkeensa kehittyvän pitkällä aikavälillä heikommin riippumatta siitä, kuinka monta osaketta ne ostavat takaisin.
Bed Bath & Beyond on tästä hyvä esimerkki. Maaliskuun 2014 ja helmikuun 2022 välisenä aikana yrityksellä oli lähes 6 miljardia dollaria käytettävissä olevia käteisvaroja. Se käytti siitä lähes kaiken, 5,4 miljardia dollaria, osakkeiden takaisinostoihin. Jos se olisi sen sijaan investoinut ydinliiketoimintaansa, siihen olisi varmasti liittynyt haasteita, mutta se olisi ehkä kyennyt pysäyttämään liikevaihdon ja liikevoiton laskutrendin, mutta johto halusi selvästikin palauttaa käteisvarat osakkeenomistajille, mikä on viime kädessä erittäin huono pääoman kohdentamista koskeva päätös.
Mikä on takaisinostojen ESG-vaikutus?
Saldanha: Tuo on hyvä esimerkki. Viimeinen asia, jonka haluaisin ymmärtää, on se, vaikuttavatko takaisinostot millään tavalla yrityksen ESG-luokitukseen?
Fleck: Uskon, että takaisinostot ovat pohjimmiltaan hyvään hallintotapaan liittyvä kysymys, G-kirjain ESG:ssä, eikö niin? Mielestäni niitä on tarkasteltava samalla pitkän aikavälin linjalla kuin ympäristö- ja yhteiskuntavastuuseen liittyviä kysymyksiä. Viime kädessä kaikki nämä, E, S ja G, edellyttävät kompromissien ymmärtämistä, johdon kannustimien huomioon ottamista, taloudellisen olennaisuuden mittaamista ja laajempaa sidosryhmien hallintaa. Ja nämä ovat ESG- tai muun analyysin tunnusmerkkejä. Tästä syystä ei ole mielestäni yllättävää, että Sustainalytics voi merkitä ESG-riskiluokituksessa voimakkaan takaisinostotoiminnan yhdeksi huolenaiheeksi. Mielestäni hallinnointi on todella merkitsevä tekijä, kun pohditaan yrityksen pääoman kohdentamista kokonaisuutena. Näin ollen osakkeiden takaisinostot voivat vahingoittaa yrityksen ESG-profiilia ja tietenkin myös sen yleistä sijoitusprofiilia.
Saldanha: Hienoa. Kiitos paljon, että tulit mukaan kertomaan näkemyksesi, Adam.
Fleck: Kiitos, että sain olla mukana.
Saldanha: Olen Ruth Saldanha Morningstarilta.
.jpg)
