Johanna Englundh: Tervetuloa Morningstarille. Vuoden jälkipuoliskolle siirryttäessä on aika tarkastella puolustusteollisuuden tilannetta. Mitkä olivat vuoden ensimmäisen puoliskon merkittävimmät tapahtumat, ja mitä voimme odottaa loppuvuodelta? Keskustelemme aiheesta Morningstarin osakeanalyytikko Loredana Muharremin kanssa.
Loredana, jos tarkastelemme puolustusteollisuutta vuoden 2024 ensimmäisellä puoliskolla, mitkä olivat mielestäsi tärkeimmät uutiset?
Loredana Muharremi: Kun tarkastellaan vuoden 2024 ensimmäistä puoliskoa, kaksi keskeistä teemaa ovat mielestäni edelleen Euroopan puolustuskapasiteetin puutteet ja tarve vähentää riippuvuutta ulkopuolisista toimittajista sekä toimitusketjujen ongelmat. Vajaakapasiteetin osalta vähäiset investoinnit ovat johtaneet siihen, että Euroopan maat kamppailevat tarjotakseen riittävää tukea Ukrainalle samalla ylläpitäen omaa puolustusvalmiuttaan.
Tämä näkyy kaikilla alustoilla, mutta erityisen kriittiseksi se on muodostunut ammusten osalta. Kuten kaikki tiedämme, Nato-maat ovat sopineet lisäävänsä puolustusmenojaan 2 prosenttiin BKT:stä. Odotamme, että kaikki maat saavuttavat tämän tavoitteen vuonna 2024, jolloin puolustusmenot kasvavat noin 10 prosenttia verrattuna vuoteen 2023. Kysyntäpuolella on nähtävissä, että hallitukset lyhentävät päätöksentekoprosessejaan, nopeuttavat päätöksentekoa ja keskittyvät tuotantokapasiteetin lisäämiseen sekä tukeutuvat enemmän eurooppalaisiin puolustustarviketoimittajiin.
Toimitusketjuun liittyvissä kysymyksissä ongelmat johtuvat materiaali- ja työvoimapulasta, mutta niitä pahentaa se, että puolustustarvikkeiden toimittajilla ei usein ole selkeää yleiskuvaa toimitusketjuverkostaan. Tämä johtuu siitä, että puolustuksen toimitusketju on erittäin monimutkainen.
Kuvittele, että esimerkiksi ohjusten osalta voi olla yli 100 toimittajaa yli 12 tasolla. Tilannetta monimutkaistaa entisestään se, että joidenkin kriittisten komponenttien osalta olemme riippuvaisia muista kuin Nato-maista. Esimerkiksi polttoaineet ovat olleet ja ovat edelleen valtava pullonkaula ammustuotannossa. Ammusten ajoaine valmistetaan nitroselluloosasta, joka puolestaan valmistetaan puuvillakuiduista, joita Eurooppa ostaa Kiinasta. Itse asiassa Rheinmetall ilmoitti muutama kuukausi sitten, että Eurooppa on riippuvainen Kiinasta yli 70 prosentissa puuvillakuiduista. Tämä tilanne on riskialtis geopoliittisten muutosten suhteen. Toimitusketjuissa on havaittu, että eurooppalaiset puolustustarvikkeiden toimittajat pyrkivät selviytymään vaikeuksista kasvattamalla varastojaan tarkoituksellisesti.
Englundh: Viime viikkojen aikana monet puolustusteollisuuden yritykset ovat nähneet osakekursseissaan laskua. Mistä tämä johtuu?
Muharremi: Kyllä, Johanna, uskon, että viime viikkoina olemme nähneet sijoittajien hermostuneisuutta korkeiden arvostusten vuoksi. Kuvitelkaa, että ennen sotaa eurooppalaisten puolustusosakkeiden P/E-kerroin oli keskimäärin yhdeksän. Nyt niillä käydään kauppaa keskimäärin 27-kertaisella P/E-kertoimella, mikä tarkoittaa, että ne ovat samalla tasolla yhdysvaltalaisten vastaavien yritysten kanssa. Vaikka tämä arvostus onkin mielestämme korkea, on tärkeää muistaa, että nykyinen dynamiikka ei ole lyhytaikaista kahdesta syystä.
Ensinnäkin puolustusmenojen jatkuva lisääminen ja nopeuttaminen on välttämätöntä, jos Eurooppa haluaa jatkaa Ukrainan tukemista ja täydentää omia varastojaan. On esimerkiksi arvioitu, että Saksalta kestää nykyisellä tuotantotasolla vähintään 10 vuotta saattaa ampumatarvikevarastonsa sotaa edeltävälle tasolle. Odotamme, että puolustusmenojen lisääntyminen johtaa kumulatiivisesti 700 miljardin euron lisäpuolustusmenoihin vuosina 2023-2029 verrattuna sotaa edeltäviin arvioihimme. Vaikka yhdysvaltalaiset yritykset pystyvät ottamaan osan tästä kasvusta vastaan, suurin osa kasvusta menee Euroopan maihin, sillä Eurooppa keskittyy voimakkaasti oman puolustuksensa vahvistamiseen.
Lisäksi on huomioitava, että nykyisin toimitettavat pitkäikäiset alustat tuottavat jälkimarkkinatuloja vuosikymmenten ajan, mikä takaa korkean katteen ja merkittävän kassavirran. Kun otetaan huomioon alan odotettavissa oleva rakenteellinen kasvu ja kannattavuuden paraneminen, kun useammat alustat siirtyvät täyteen tuotantoon ja jälkimarkkinatulojen alkaessa kertyä, tämä arvostus vaikuttaa mielestäni perustellulta.
Englundh: Ovatko tällä hetkellä jotkin osakkeet sinusta erityisen kiinnostavia?
Muharremi: Kyllä, Johanna, paras valintamme Euroopan puolustusteollisuudessa on edelleen Rheinmetall. Tarina on melko yksinkertainen: Rheinmetall, joka on Saksan johtava puolustustarvikkeiden valmistaja, hyötyy siitä, että Saksa nousee kolmanneksi suurimmaksi puolustusmenojen maaksi vuoteen 2025 mennessä.
Saksa on myös yksi kolmesta suurimmasta Ukrainaa tukevasta maasta ja luottaa suuresti Rheinmetallin maastoajoneuvoihin, ampumatarvikkeisiin ja puolustusjärjestelmiin. Ammusosasto on toinen tärkeä kasvun ja kannattavuuden moottori Rheinmetallille.
Odotamme ammusten myynnin kasvavan Ukrainan sodan vuoksi, sillä Ukraina käyttää päivittäin noin 6 000-10 000 ammusta. Euroopan tavoite on tuottaa noin 2 miljoonaa kranaattia vuodessa. Ilman Rheinmetallia Euroopan maat voisivat vuonna 2023 tuottaa alle 200 000 kranaattia, kun taas Yhdysvallat tuottaa noin 140 000 kranaattia. Expalin oston ja kapasiteetin lisäparannusten ansiosta Rheinmetall on nykyään suurin ammusten valmistaja, ja se on onnistunut kasvattamaan tuotantomääränsä 100 000 kranaatista vuonna 2022 yli 350 000 kranaattiin vuonna 2023. Tavoitteena on saavuttaa 700 000 kranaatin tuotantomäärä vuoteen 2025 mennessä.
Euroopan ulkopuolella uskomme, että Rheinmetallilla on hyvät mahdollisuudet saada merkittävä yhdysvaltalainen sopimus. Yhtiö on nyt valittu General Dynamicsin rinnalle korvaamaan noin 3 200 M2 Bradley -ajoneuvoa, mikä saattaa olla arvoltaan noin 40 miljardia dollaria. Vaikka odotamme, että General Dynamics esittelee tehokkaamman prototyypin, uskomme, että Rheinmetallin prototyyppi on teknisesti ylivoimainen erityisesti suojajärjestelmien osalta.
Englundh: Rheinmetall saattaa siis olla tarkemman tarkastelun arvoinen. Paljon kiitoksia, Loredana, kun valotit puolustusalaa. Seuraavaan kertaan, olen Johanna Englundh Morningstarilta.
