Behavioral finance -tutkijat ovat tunnistaneet useita kognitiivisia virheitä, jotka usein hämärtävät sijoittajien harkintaa. Yksi yleisimmistä on recency bias, eli taipumus painottaa liikaa viimeisimpiä kehityssuuntauksia ja jättää muut seikat, kuten fundamentit, arvostukset tai pitkän aikavälin markkinakeskiarvot, vähemmälle huomiolle.
Aina ei ole selvää, milloin sijoituspäätöksentekoprosessiin saattaa hiipiä recency bias. Ensinnäkin on todisteita siitä, että lyhyen aikavälin kehityssuuntaukset voivat jatkua. Tämä tunnetaan momentum-ilmiönä, jossa osakkeet, jotka ovat kehittyneet keskimääräistä paremmin viimeisten 12 kuukauden aikana*, jatkavat nousuaan. Lisäksi omaisuusluokan, alueen ja tyylin tasolla kehityssuuntaukset voivat kestää paljon pidempään – jopa vuosikymmenen tai pidempään.
Tässä artikkelissa tarkastelen kolmea näennäisesti pysäyttämätöntä kehityskulun kahtiajakoa: suuret ja pienet yritykset, kasvu- ja arvoyhtiöt sekä yhdysvaltalaiset ja kansainväliset osakkeet. Analysoin myös syitä niiden pysyvään valta-asemaan sekä tasapainottavia tekijöitä, jotka sijoittajien kannattaa ottaa huomioon.
Suuri vastaan pieni
Teoriassa pienemmillä yrityksillä on enemmän kasvupotentiaalia, koska ne eivät ole vielä saavuttaneet täyttä kapasiteettiaan tai markkina-asemaansa. Akateemisissa tutkimuksissa on usein korostettu pienempien osakkeiden pitkän aikavälin tuottoetua. Ne ovat olleet suurempia kilpailijoitaan edellä noin kaksi prosenttiyksikköä vuodessa koko ajanjaksolla vuodesta 1926 vuoteen 2024. Tämä suorituskykyetu johtui niiden vahvasta menestyksestä useina ajanjaksoina, kuten 1930-luvun lopulla ja 1940-luvun alussa, vuosina 1974-1983, 1990-luvun alussa ja suurimman osan ajanjaksosta 2000-2010.
Viimeisten kymmenen vuoden aikana, päättyen 30. kesäkuuta 2024, suurten yhtiöiden osakkeet ovat keskimäärin tuottaneet yli kuusi prosenttiyksikköä enemmän vuodessa kuin pienten yhtiöiden osakkeet. Tämä ero johtui osittain sektorikoostumuksen erilaisuudesta. Verrattuna kokonaismarkkinoihin, pienyhtiöiden vertailuindeksit ovat vähemmän alttiita teknologiaosakkeille ja enemmän alttiita "vanhan talouden" sektoreille, kuten kuluttajasyklisille, rahoitus-, kiinteistö- ja teollisuussektoreille. Yleisestä vahvasta talouskasvusta huolimatta nämä sektorit eivät ole pysyneet teknologiaosakkeiden vauhdissa.
Pienten yhtiöiden osakkeet ovat kuitenkin usein taloudellisesti herkempiä kuin suurempien yritysten osakkeet, ja siksi ne voivat menestyä paremmin voimakkaan talouskasvun aikana. Ne ovat myös halvempia. Morningstarin osakeanalyytikoiden seuraamien suurten yhtiöiden osakkeet käyvät tällä hetkellä kauppaa seitsemän prosentin yli niiden käyvän arvon, kun taas pienten yhtiöiden osakkeet ovat 14 prosentin alennuksessa.
Kasvu vastaan arvo
Toinen pitkään jatkunut suorituskyvyn kahtiajako on kasvuosakkeiden ja arvo-osakkeiden välillä. Kasvuosakkeiden tulos, myynti, kassavirta ja/tai kirjanpitoarvo kasvavat keskimääräistä nopeammin, kun taas arvo-osakkeet käyvät kauppaa suhteellisen alhaisilla hinnoilla eri mittareilla mitattuna. Kasvuosakkeet ovat tuottaneet arvo-osakkeita selvästi paremmin viimeisten 10, 15 ja 20 vuoden aikana. Vaikka arvo-osakkeet selvisivät vuoden 2022 laskusuhdanteesta kasvuosakkeita paremmin, se ei riittänyt kompensoimaan aiempien ajanjaksojen alisuoriutumista.
Yhtenä syynä arvo-osakkeiden alisuoriutumiseen on se, että arvo-osakeindekseissä on vain pieni määrä teknologiaosakkeita, erityisesti suurten teknologiayhtiöiden "Magnificent Seven" -ryhmää, joka on johtanut markkinoita viime vuosina. Arvo-osakkeet ovat samanaikaisesti herkempiä niille sektoreille, jotka ovat jääneet kehityksessä jälkeen, kuten energia-, rahoituspalvelu- ja yleishyödyllisten palveluiden alat.
Mikä voisi kääntää tämän suuntauksen? Mahdollisia vaihtoehtoja voisivat olla arvostusperusteinen korjausliike tai talouden laskusuhdanne, jota seuraa elpyminen. Lisäksi kasvuosakkeilla käydään kauppaa suhteellisen kovilla hinnoilla, vaikka niiden tulos- ja liikevaihdon kasvu on edelleen keskimääräistä suurempaa. Esimerkiksi Vanguard Growth ETF:n (VUG) keskimääräisellä kasvuosakkeella käydään tällä hetkellä kauppaa 12 prosentin preemiolla sen arvioituun käypään arvoon nähden, kun taas vastaavan arvorahaston (Vanguard Value ETF [VTV]) omistukset käyvät kauppaa suunnilleen arvioidun käyvän arvon mukaisesti.
Yhdysvallat vastaan kansainväliset markkinat
Kolmas merkittävä pitkän aikavälin kehitysero ilmenee yhdysvaltalaisten osakkeiden ja muiden maailmanmarkkinoiden osakkeiden välillä. Kansainvälisten osakkeiden vuosituotto on viimeisten 20 vuoden aikana ollut lähes neljä prosenttiyksikköä alhaisempi kuin yhdysvaltalaisten osakkeiden, ja erot ovat olleet vielä suurempia myöhempinä 10- ja 15-vuotiskausina. Sektorikohtainen ero on yksi syy heikkoon kehitykseen. Muiden kuin yhdysvaltalaisten osakkeiden vertailuindekseissä on vähän teknologiaosakkeita ja suhteellisen paljon vanhan talouden sektoreita, kuten perusmateriaaleja, rahoituspalveluja ja teollisuutta.
Koska muut kuin yhdysvaltalaiset osakkeet ovat jääneet jälkeen niin pitkään, ne tarjoavat nyt houkuttelevampia arvostuksia. Yhdysvaltain osakkeilla käydään tällä hetkellä kauppaa noin 33-kertaisella pitkän aikavälin inflaatiokorjatulla tulokertoimella (CAPE eli Shiller P/E), kun pitkän aikavälin keskiarvo on noin 24,5. Vaikka yhdysvaltalaiset yritykset tuottaisivat edelleen poikkeuksellisen hyviä perustekijöitä, tämä saattaa olla jo hinnoiteltu osakkeisiin Yhdysvaltojen ulkopuolisten markkinoiden keskimääräinen CAPE on puolestaan noin 19,8, 30. toukokuuta 2024.
Valuuttaliikkeet ovat toinen huomioon otettava tekijä. Yhdysvaltain dollari on yleensä vahvistunut suhteessa muihin merkittäviin valuuttoihin viimeisen noin 10 vuoden aikana. Tämä on ollut negatiivista kansainvälisille osakkeille, koska niiden tuotot ovat vähemmän arvokkaita, kun ne muunnetaan dollareiksi. Ei kuitenkaan ole takeita siitä, että dollarin vahvuus jatkuu ikuisesti. Eräät kansainväliset salkunhoitajat, kuten Oakmark Internationalin David Herro, ovat äskettäin esittäneet, että Yhdysvaltain ulkopuolisten valuuttojen arvostus on parempi ja että ne todennäköisesti vahvistuvat palatessaan ostovoimapariteettiin.
Johtopäätös
On mahdotonta ennustaa, milloin nämä näennäisesti pysäyttämättömiltä vaikuttavat trendit saattavat kääntyä, tai kääntyvätkö ne lainkaan. Ehkä elämme todellakin uutta aikakautta, jolloin perinteiset arvostusmittarit ovat vähemmän merkityksellisiä kuin ennen ja mega-cap-kasvuosakkeet Yhdysvalloissa hallitsevat edelleen. On rehellistä todeta, että markkinoiden arvostukset eivät ole tällä hetkellä yhtä korkealla kuin dotcom-kuplan huipulla vuonna 1999.
Tästä huolimatta kokeneet sijoittajat ovat oppineet olemaan varovaisia, kun he kuulevat väitteitä siitä, että "tällä kertaa on toisin". Kun nämä äänet voimistuvat, varovaisuus on perusteltua.
*Useimmat tutkijat ja indeksien tarjoajat jättävät viimeisimmän kuukauden pois momentum-laskelmista toisen markkinapoikkeaman, käänteisilmiön, vuoksi.
