Minulla oli etuoikeus puhua joidenkin huippusijoitusajattelijoiden kanssa Morningstarin The Long View -podcastissa viime vuonna. Christine Benz, muut kollegat ja minä haastattelimme salkunhoitajia, strategeja ja taloustieteilijöitä. Monet - vaikkakaan ei läheskään kaikki - suosikkihetkistäni vuodelta 2024 ovat mukana Best of The Long View: Investing -jaksossa.
Haastatteluista nousi esiin useita yhteisiä teemoja. Kun sijoittajat pohtivat salkun asemointia vuodelle 2025, tässä on muutamia ajatuksia, joita pidin kiehtovina:
Ole varovainen yhdysvaltalaisten osakkeiden suhteen
Olipa kyseessä Primecap Managementin sijoitustiimi, Pimcon CIO Dan Ivascyn tai markkinahistorioitsija Jeremy Granthamin näkemykset, useat vieraat ovat varoittaneet Yhdysvaltojen osakemarkkinoista. Ei ole salaisuus, että kourallinen osakkeita on hallinnut markkinoita. Nvidian (NVDA) ja Microsoftin (MSFT) markkina-arvo on noussut yli 3 biljoonaan dollariin, ja sekä Amazonin (AMZN) että Alphabetin (GOOGL) markkina-arvo ylittää 2 biljoonaa dollaria. Meta Platforms (META) lähestyy tätä rajaa. Markkinoiden keskittyneisyys on kasvanut merkittävästi, ja Morningstarin US Market Indexin kymmenen suurimman osakkeen osuus on jo 31 prosenttia indeksin kokonaispainosta. Tämä on huomattavasti enemmän kuin 1990-luvun lopulla saavutettu 24 prosentin taso, joka toimi varoituksena markkinoiden romahdukselle.
”Jossain vaiheessa suurten lukujen lakia aletaan soveltaa”, sanoi Primecapin Joel Fried vuoden 2024 alussa. ”Mielestämme markkinat olettavat, että tämä yritysryhmä kasvattaa liikevaihtoaan vähintään 10 prosentin vuotuisella kasvuvauhdilla seuraavien viiden vuoden aikana… Tämä on erittäin korkea rima.”
Grantham uskoo, että tekoälyn innostus on luonut spekulatiivisen kuplan. Verratessaan tekoälyä muihin suuriin kehityshankkeisiin, kuten kanaviin, rautateihin ja internetiin, Grantham totesi: ”Kun on kyse suurista kehityshankkeista, ne liioittelevat itseään lyhyellä aikavälillä, romahtavat keskipitkällä aikavälillä ja nousevat sitten raunioista, muuttaen maailmaa pitkällä aikavälillä.” Grantham huomautti, että tekoäly ei ole vielä saavuttanut täyttä kehityspotentiaaliaan.
Nykyiset arvostustasot kuitenkin vähentävät Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden tuottopotentiaalia. Morningstarin Yhdysvaltain markkinaindeksi käy kauppaa yli 26:n jälkikäteisellä hinta/voittosuhteella, mikä muistuttaa sekä 1990-luvun loppua että vuotta 2021, jolloin osakkeet kokivat merkittäviä romahduksia. Ivascyn mukaan:
”Kun laadukkaan globaalin joukkolainatuoton lähtötilanne on nykyisin hyvä verrattuna osakkeiden arvostuksiin, on mahdollista, että seuraavien viiden tai kymmenen vuoden aikana tuotot jäävät lähelle toisiaan. Korkotuottojen volatiliteetti ja epävarmuus ovat vähäisempiä, ja osakkeita parempia tuottoja saattaa tulla esimerkiksi korkealaatuisilta joukkovelkakirjalainoista.”
Se, että joukkovelkakirjalainat voivat tuottaa osakkeita paremmin, ei ole ennenkuulumatonta. Tämän vuosisadan ensimmäisellä vuosikymmenellä Morningstar US Core Bond -indeksi tuotti keskimäärin 6,4 prosenttia vuodessa, kun taas Morningstar US Market Indexin tuotto oli tuona aikana negatiivinen. Viime vuosina yhdysvaltalaisilla sijoittajilla ei ole ollut juurikaan syytä omistaa joukkovelkakirjoja käteisen sijaan, mutta Sonali Pier Pimcosta käytti mieleenpainuvaa lausetta kehottaakseen sijoittajia harkitsemaan strategisempaa, pitkän aikavälin korkotuottoallokaatiota: ”Älä vuokraa tuottoa.”
Tekoälyllä on vakavia vaikutuksia sijoittamiseen
Yksikään vieraista, joiden kanssa keskustelimme, ei kiistänyt tekoälyn mullistavaa potentiaalia. ”Tekoäly on vakava asia. Se muuttaa kaiken”, Grantham sanoi. Ankur Crawford, Fred Alger Managementin kasvuosakesijoittaja, ennakoi massiivista tuottavuuden kasvua. ”Kun ohjelmistot alkavat kirjoittaa ohjelmistoja, innovaatiosta tulee eksponentiaalista.” Crawford näkee voittajia joissakin tekoälyn epäsuorissa edunsaajissa, kuten datakeskusten sähköntoimittajissa ja Cadence Design Systems CDNS:ssä, jonka ohjelmisto mahdollistaa sirujen suunnittelun. Capital Groupin Jody Jonsson etsii tekoälyn innovatiivisia sovelluksia muiltakin kuin teknologiayrityksiltä. “Yksi minua todella kiehtovista aloista on terveydenhuolto. Se voi hyötyä suuresti uusien molekyylien löytämisestä lääkekehitystä varten, prosessin nopeuttamisesta tai mahdollisuudesta testata enemmän molekyylejä,” hän sanoo.
Kuten mikä tahansa mullistava teknologia, tekoäly tuo mukanaan myös häviäjiä. Crawford pitää monia ohjelmistoyrityksiä haavoittuvina. ”Mitä tapahtuu ohjelmistoyritykselle, joka työskentelee vain koodin parissa? Onko se hyvä vai huono asia katteiden kannalta? Ja johtopäätöksemme on, että ajan mittaan ohjelmistoyritysten marginaalirakenteeseen kohdistuu suurimmaksi osaksi paineita.”
Mahdollisuuksien etsiminen alempana pääomitusspektrissä
Olemme keskustelleet useiden varainhoitajien kanssa, jotka sijoittavat pienempiin osakkeisiin - omaisuusluokkaan, joka ei ole suosittu. Morningstar US Small Cap Extended -indeksi nautti vaalien jälkeisestä rallista, aivan kuten vuosien 2016 ja 2020 vaalien jälkeenkin, mutta viimeisen vuosikymmenen aikana suuret yritykset ovat olleet suositumpia kuin pienet. Viimeisin vuosi, jolloin pienet yritykset tuottivat merkittävästi paremmin kuin Yhdysvaltain markkinat, oli 2016 - huolimatta vahvasta talouskasvusta ja korkojen laskusta, jotka molemmat olisivat voineet vauhdittaa omaisuusluokkaa.
Vaikka on ymmärrettävää suhtautua epäilevästi sijoittajiin, jotka ylistävät omaa painopistealuettaan, vieraamme JB Taylor Wasatch Global Investorsista, Keith Lee Brown Capitalista ja Charlie Dreifus Roycesta esittivät vahvoja argumentteja sen puolesta, miksi sijoittajien ei tulisi unohtaa yhdysvaltalaisia pienyhtiöitä. Dreifus viittasi siihen, että matalien korkojen aikakauden jälkeen on siirrytty pois ”risk-on”-ajattelusta, joka aiemmin suosii kasvuyrityksiä. Lee mainitsi alennuksen, jolla pienet yhtiöt tällä hetkellä kaupankäynnissä ovat. Taylor korosti, että markkinajohtajuus on syklistä ja näkee pienemmissä yhtiöissä suuria nousumahdollisuuksia:
”Kun tarkastellaan viimeistä 100 vuotta, suuret yhtiöt ovat voittaneet pienet yhtiöt tai pienet yhtiöt ovat voittaneet suuret yhtiöt keskimäärin noin 10 vuoden jaksoissa. Pisin ajanjakso, jolloin suuret yhtiöt tuottivat paremmin kuin pienet, oli 14 vuotta, ja se oli ajanjakso, joka johti internet-kuplaan... Emme ole nähneet vastaavaa tilannetta viimeisten 25 vuoden aikana, että pienyhtiöt olisivat olleet näin edullisia verrattuna suuriin yhtiöihin"
Muista osakkeet Yhdysvaltojen ulkopuolella
Christine Benz ja minä saimme haastatella kahta merkittävää globaalia sijoittajaa livenä lavalla Morningstarin sijoituskonferenssissa, kauniina kesäiltapäivänä Chicagossa. David Herro Harris Associatesista ja Rajiv Jain GQG Partnersista vastasivat ”kyllä” paneelin otsikossa esitettyyn kysymykseen: ”Pitäisikö yhdysvaltalaisten sijoittajien uusia passinsa?”. Jain huomautti, että yhdysvaltalaisten osakkeiden ylivoimainen kehitys viimeisen 15 vuoden aikana on saanut monet sijoittajat unohtamaan globaalin hajauttamisen hyödyt. Hän muistutti kuulijoita, että vuosina 2000-2010 ”Yhdysvalloissa ei oikeastaan tehty rahaa.”
Herro uskoo, että tilanne tulee muuttumaan. ”Sanon aina, että jos taustapeilissä näyttää pahalta, tuulilasi näyttää todella hyvältä”, hän totesi ja viittasi kansainvälisten osakkeiden merkittävään arvostusetuun. ”Yhdysvalloissa osakkeilla käytiin ennen kauppaa 14-15 prosentin preemiolla, mutta nykyään se on lähes 50 prosentin preemio.”
Valuuttadynamiikka on osaltaan vaikuttanut kansainvälisten osakkeiden heikkoon tuottoon suojautumattomille yhdysvaltalaisille sijoittajille. ”Älä unohda, että dollari saavutti pohjalukemansa vuonna 2014”, Herro muistutti ja uskoo, että dollarin vahvistuminen suhteessa tärkeimpiin maailman valuuttoihin viimeisten 10 vuoden aikana on luonut tilanteen, jossa ”tulevaisuuden näkymissä meillä on kaksinkertainen positiivinen tulos: aliarvostettuja osakkeita aliarvostetuilla valuutoilla”.
Vieraidemme mukaan sijoitusmahdollisuuksia on runsaasti myös Yhdysvaltojen ulkopuolella. Herro näkee arvoa monissa eurooppalaisissa yrityksissä. Jain puolestaan uskoo Intian ja Brasilian kaltaisiin kehittyviin markkinoihin. M&G:n Carl Vine viittaa Japanin osakeomaisuusluokan pitkän aikavälin potentiaaliin ja toteaa: ”Siellä on uskomattoman vahva ja potentiaalisesti pitkän aikavälin rakenteellinen tuottotarina.” Vine kutsui myös japanilaisia small-cap-osakkeita ”maailman osakemarkkinoiden kiehtovimmaksi pikku taskuksi”. Justin Leverenz Invescosta pitää kehittyviä markkinoita ”uskomattoman houkuttelevina”.
Nykyisen markkinadynamiikan lisäksi Jody Jonsson puhui globaalien osakkeiden rakenteellisesta altistumisesta:
”Mielestäni on hieman lyhytnäköistä ajatella, että kaikki suuret yritykset sijaitsevat Yhdysvalloissa. On selvää, että Yhdysvaltojen markkinat ovat olleet erittäin vahvat, ja maassa on monia hallitsevia yrityksiä. Mutta kun ajatellaan globaaleja mestareita, on yhä vähemmän väliä sillä, missä niiden kotipaikka on, vaan sillä, missä ne harjoittavat liiketoimintaa. Joillakin toimialoilla ei oikeastaan ole edes todellisia yhdysvaltalaisia kilpailijoita.”
Varo makrotaloudellisia ennusteita
Yleiset talousnäkymät ovat viime aikoina poikenneet huomattavasti ennakoiduista. Kauanko kiistelimmekään siitä, oliko Yhdysvaltain talous menossa kohti ”kovaa” vai ”pehmeää laskua”? Jotenkin olemme edelleen epäselvässä tilassa. Muistatteko, kuinka markkinat ennakoivat seitsemän koronlaskua vuodelle 2024? Onneksi saimme vain kolme.
Christine ja minä kysyimme Capital Economicsin Neil Shearingilta, oliko tämä ajanjakso ollut erityisen haastavaa ennustaa. Hän vastasi: ”On tavallista sanoa, että näkymät ovat poikkeuksellisen epävarmat.” Hän selitti, että pandemian seurauksena talouden tuotanto- ja palvelusektorit ovat eriytyneet, mikä on tehnyt talouskuvasta erityisen vaikeasti tulkittavan. Myös Sébastien Page T. Rowe Pricelta viittasi koronaviruspandemian vaikutuksiin ja totesi, että ”elvytystoimet ovat vääristäneet kaikki mallit”.
Talouden ennustaminen on vaikeaa, erityisesti lyhyellä aikavälillä, sillä bruttokansantuotteeseen, inflaatioon ja korkoihin vaikuttaa suuri määrä ennalta arvaamattomia tekijöitä. Siksi suurten sijoituspanosten tekeminen talousnäkymien perusteella on riskialtista. Sijoittaja, joka olisi perustanut odotuksensa Yhdysvaltojen osakkeiden ja joukkovelkakirjalainojen heikkenemiseen vuonna 2024 taantuman ja koronlaskuodotusten perusteella, olisi joutunut pettymään.
Suuret vedot voivat usein kariutua. Momentum on markkinoilla voimakas voima, joten vuonna 2025 saatamme nähdä samanlaista kehitystä, mikä tarkoittaa, että salkut, jotka on rakennettu markkinajohtajuuden siirtymien varaan — olipa kyseessä siirtyminen joukkovelkakirjoista osakkeisiin, pienistä osakkeista suuriin tai kansainvälisistä osakkeista yhdysvaltalaisiin — saattavat tuottaa pettymyksen. Pitkällä aikavälillä arvostus voi kuitenkin toimia hyödyllisenä sijoitusohjeena.
Kirjoittaja(t) ei omista tässä artikkelissa mainittujen arvopapereiden osakkeita. Lue lisää Morningstarin toimituskäytännöstä.
