Toimittajan huomautus: Tätä artikkelia päivitettiin lisäämällä siihen uutta tietoa.
Case Study
Tullit aiheuttivat nykyisen laskusuhdanteen, mutta ne eivät ole sen perimmäinen syy.
Selventääkseni tätä väitettä näytän esimerkin. Helmikuun lopusta lähtien teknologiaosakkeet ja bitcoin ovat laskeneet enimmäkseen yhdessä. Samaan aikaan Berkshire Hathawayn (BRK.B) osake ja keskipitkän aikavälin valtionlainat ovat hieman nousseet. Alla olevassa kuviossa on esitetty kunkin omaisuuserän kehitys 24. helmikuuta alkaen aina viime maanantaihin 10. maaliskuuta asti.
Neljä omaisuusluokkaa
Yleinen selitys viimeaikaiselle sijoitusten kehitykselle on, että Yhdysvaltojen osakkeet ovat kärsineet, koska tullit saattavat vahingoittaa taloutta. Huoli tulleista on perusteltu; ne ovat taloudellisesti vaarallisia. Sijoittajien näkökulmasta vapaakauppa ja kansainvälinen yhteistyö ovat parempia kuin verot ja poliittiset kiistat.
Tullikeskustelussa on kuitenkin kaksi suurta ongelmaa.
Ongelma numero yksi: Väärä ajoitus
Tullit eivät ole olleet yllätys! Presidentti Donald Trump lupasi kampanjassaan toistuvasti määrätä tulleja ja vahvisti aikomuksensa pian vaalien jälkeen. Huolimatta hänen julistuksistaan osakekurssit nousivat huomattavasti elokuusta joulukuuhun.
Täten ei voida väittää, että helmikuun lopulla sijoittajat olisivat yhtäkkiä kokeneet järkytyksen tulleista. Ei tarvitse uskoa tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin kyseenalaistaakseen väitteen, jonka mukaan kolme kuukautta Trumpin presidentiksi valinnan jälkeen sijoittajat olisivat kollektiivisesti laskeneet teknologiaosakkeiden arvoja 15 %, koska vihdoin ja viimein he ymmärsivät tullien vaikutukset. Tämä väite ei ole uskottava.
Ongelma numero kaksi: Väärät linjat
Tullien selitystä sabotoi myös kaavion todistusaineisto. Jos tullit olisivat avaintekijä, viivat olisivat erilaiset. Teknologiaindeksi ja Berkshire Hathaway olisivat laskeneet ainakin jonkin verran yhdessä, sillä molemmat ovat yhdysvaltalaisia osakkeita, jotka ovat herkkiä Yhdysvaltain talouden muutoksille. Kumpikaan sijoitus ei ole täysin suhdanneherkkä-kuten esimerkiksi autonvalmistajat - mutta molemmat joutuvat kohtaamaan vastatuulta myynnissä, kun talous hidastuu.
Vertailun vuoksi mainittakoon, että vuoden 2008 taantuman aikana Berkshire Hathawayn osake kärsi kolme neljäsosaa Morningstar US Technology -indeksin tappioista - 32 % verrattuna indeksin 42 %:iin. Nykyisen laskusuhdanteen aikana Berkshire on kuitenkin noussut, kun taas teknologiaosakkeet ovat laskeneet. Tämä ero osoittaa, että otsikoista huolimatta nykypäivän sijoittajat eivät odota uutta taantumaa. (Kyllä, tiedän, että Berkshire Hathawaylla on suuri käteisosuus. Niin oli myös vuonna 2008.)
Teknologiaosakkeet vs. Berkshire Hathway
undefined
Sitä vastoin Yhdysvaltain valtion velkakirjat ja bitcoin olisivat kumpikin selvinneet myrskystä. Valtion velka täyttää tietysti aina velvoitteensa; Yhdysvallat voi painaa rahaa tarpeen mukaan. Bitcoin puolestaan ei suorita maksuja, joita horjuva talous voisi uhata. Itse asiassa, ottaen huomioon sen aseman vaihtoehtoisena valuuttana dollarille, voisi väittää, että Yhdysvaltain vaikeuksien pitäisi auttaa bitcoinia.
Kuten näimme, kaavion viivat kuitenkin uhmasivat näitä odotuksia. Ne tekivät niin, koska tullikiista ei ollut tärkein syy viimeaikaiseen kehitykseen. Jos se olisi ollut, viivat olisivat käyttäytyneet odotetulla tavalla.
Sen sijaan viivat noudattivat erilaista logiikkaa. Menestyjiä olivat ne omaisuuserät, jotka tuottavat käteistä tänään, kun taas häviäjiä olivat ne, jotka joko tuottavat käteistä myöhemmin (teknologiaosakkeet) tai eivät koskaan (bitcoin). Lyhyesti sanottuna se, mikä erotti markkinoiden viimeaikaiset voittajat ja häviäjät, ei ollut taloudellinen altistuminen, kuten tulliselitys antaa ymmärtää, vaan sen sijaan koettu riski. Kyse oli pakenemisesta turvaan.
”Kun risk-on-risk-off prosessi on päättynyt, sijoitusyhteisö toimii jälleen rationaalisesti. Silloin se ehkä päättää, että tullien aiheuttamat vahingot eivät sittenkään ole niin hirvittäviä.”
Spekulantit ja varovaiset sijoittajat
Selittääkseni asiaa minun on ensin hahmotettava spekulanttien ja varovaisten sijoittajien välinen ero.
Spekulantit ostavat arvopapereita, jotka tuottavat vain vähän tai ei lainkaan käteistä. Monet teknologiayritykset ovat kyllä erittäin kannattavia, mutta koska ne ovat niin kalliisti arvostettuja, ne tuottavat tällä hetkellä vain vaatimattomia osakekohtaisia voittoja. Vastakohtana varovaiset sijoittajat etsivät käteistä kädessä, sen sijaan että he pitäisivät kiinni kahden tulevaisuudessa mahdollisesti saapuvan linnun lupauksesta. Näin ollen valtionvelan varmuus vetoaa heihin, samoin kuin Berkshire Hathawayn osakkeiden matala P/E-suhde.
Spekulantit saavat tahtonsa läpi, kunnes eivät saa, jolloin he kääntävät nopeasti kurssinsa. Toisin sanoen ”animal spirits” - John Maynard Keynesin termiä lainatakseni - joita spekulantit tuovat markkinoille, paisuttavat omaisuuserien hintoja, kunnes jokin pysäyttää niiden tien. Sen jälkeen niiden omistukset romahtavat, kun sijoittajat siirtyvät turvallisempiin omaisuuseriin. (Kuten Berkshire Hathaway, joka ei maksa osinkoa, osoittaa, että arvopapereiden ei tarvitse jakaa rahaa ollakseen suhteellisen turvallisia. Sen tuottaminen riittää.)
Risk on, risk off
Juuri näin kävi nyt. Millä tahansa mittarilla mitattuna – olipa kyseessä vertailu omaan historiaansa tai muiden maiden osakkeisiin – Yhdysvaltojen osakkeet olivat kalliita, kun vuosi 2024 alkoi, ja ne kallistuivat vielä enemmän vuoden edetessä. Tämä päti erityisesti kalleimpiin ja houkuttelevimpiin osakkeisiin. Kryptovaluuttojen nousu vuoden 2024 lopulla vahvisti epäilyjä siitä, että markkinoilla oli spekulantteja vallassa.
Heidän hallitseva asemansa teki markkinoista epävakaat. Menestys houkuttelee keinottelijoita, mutta altistaa heidät myös suuremmille tappioille, jos omaisuuserien hinnat kääntyvät laskuun. Heidän liipaisinsormensa ovat entistä herkemmät. Peliteoria pahentaa tätä suuntausta, sillä spekulantit ymmärtävät, että laskusuhdanteessa ensimmäisenä ovesta poistuva menestyy paremmin kuin ne, jotka jäävät odottamaan.
Nykyiset sijoitusalan ammattilaiset ovat muotoilleet Keynesin sanonnan uudelleen ja kutsuvat tätä käyttäytymistä nimellä "risk on, risk off". Yksinkertaisimmillaan riski päällä, riski pois tarkoittaa sitä, että kun sijoittajat ovat optimistisia – eli eläimellisen rohkeuden vallassa – kaikki spekulatiiviset varat nousevat riippumatta talouden yleisistä voimista. Ja kun sijoittajat pelkäävät, samat varat laskevat.
Tämä ajattelutapa saattaa kuulostaa primitiiviseltä! Ironista kyllä, sen kehittivät – tai ainakin levittivät – Oxfordin yliopistossa toimineet tutkijat, jotka vastasivat talouslaskelmien epäonnistumiseen maailmanlaajuisen finanssikriisin aikana. Tällaiset mallit eivät tunnistaneet, että sijoittajat käyttäytyvät eri tavalla, kun normaalit olosuhteet muuttuvat äärimmäisiksi. Tällöin omaisuuserien hinnat "klusteroituvat". Toisin sanoen se, mikä nousi yhdessä, laskee nyt yhdessä.
Katse tulevaisuuteen
Periaate ”risk on, risk off” paljastaa rahoitusmarkkinoiden väistämättömän epävakauden. Pitkien aikajaksojen aikana omaisuuserien hinnat ovat yleensä oikeudenmukaisia. Vaikka kohteiden, kuten hyödykkeiden tai kryptovaluuttojen, arvostaminen, joista puuttuu kassavirta, on enemmän taidetta kuin tiedettä, rahoitusinstrumentit noudattavat loogisia sääntöjä. Osakkeiden hinnat kasvavat niiden liikkeeseenlaskijoiden voittojen myötä, kun taas joukkovelkakirjojen hintoja säätelevät vallitsevat korot. Ajoittain tämä rationaalisuus kuitenkin rikkoutuu riskinotto- ja riskinmyöntämisjaksojen vuoksi.
Tämä epävakaus on epämiellyttävää. Synkillä uutisilla voi kuitenkin olla myös valoisampi puoli. Koska nykyiset tulokset johtuvat pikemminkin markkinahäiriöistä, jotka syntyvät risk-on- ja risk-off-käyttäytymisestä, kuin tullimaksujen taloudellisten vaikutusten huolellisesta arvioinnista, laskusuhdanne voi olla lyhyt. Kun riskinotto- ja riskinpoistoprosessi on saatu päätökseen, sijoitusyhteisö toimii jälleen järkevästi. Silloin se saattaa päättää, että tullien aiheuttamat vahingot eivät olekaan niin vakavia.
Se voi tietysti päättää myös toisin. Pointtini on kuitenkin edelleen pätevä: spekulatiiviset omaisuuserät eivät ole laskeneet sen vuoksi, että sijoittajat olisivat selvittäneet tariffien todelliset kustannukset, vaan siksi, että markkinoilla on ollut yksi sen säännöllisistä riskinotto- ja riskinpoistokohtauksista.
Kirjoittaja tai kirjoittajat omistavat tässä artikkelissa mainittujen arvopapereiden osakkeita. Tutustu Morningstarin toimituskäytäntöihin.
Korjaus: (15. maaliskuuta 2025): Tämän artikkelin aiemmassa versiossa oli virheellisesti käytetty termiä ”animal spirits”. Ilmaisun keksi John Maynard Keynes.
