Sijoittajan peruskysymyksiä on: mikä tulisi olla riskipitoisten ja riskittömien arvopaperien suhde omassa salkussa? Siitä seuraa toinen kysymys: mitä on riskitön omaisuus? Siihen ei ole yksinkertaista vastausta. Rahoitustieteessä yleisesti katsotaan, että valtion liikkeelle laskemaan lainaan ei yleensä sisälly riskiä sijoituksen arvon katoamisesta.
Toki myös valtion lainoihin sisältyy riski korkotason muutoksesta, mutta sen voi eliminoida valitsemalla velkakirjan, joka on sama kuin odotettavissa oleva sijoitusaika.
Riskittömyyden ihanne on toteutettu useimmissa kansantalouksissa luomalla oma kansallinen valuutta, jolla ei ole kultakatetta. Järjestelmä antaa kullekin kansalliselle hallitukselle käytännössä rajoittamattoman vallan ottaa "riskitöntä" velkaa. Velka on riskitöntä siksi, että jokaisella hallituksella on valta taivuttaa keskuspankkinsa lisäämään rahan tarjontaa ja devalvoida näin velan arvo.
Ennen euron käyttöönottoa jokaisella Euroopan maalla oli oma raha- ja finanssipolitiikkansa. Sen seurauksena inflaatiovauhti sekä valtion obligaatioiden korot vaihtelivat suuresti eri maissa. Euron oli määrä yhdenmukaistaa eurovyöhykkeen inflaatio- ja korkotaso ilman finanssipolitiikan vastaavaa yhdentymistä. Hanketta vastaan esitetystä kritiikistä ei piitattu, kun tavoitteena oli rahaunioni, johon tarjoutui tuolloin yleisen käsityksen mukaan ainutlaatuinen historiallinen tilaisuus.
Vuoteen 2009 asti euro tuntuikin täyttävän odotukset. Obligaatioiden korot lähentyivät toisiaan ennusteiden mukaisesti vuodesta 1992 aina vuoden 1998 loppuun asti, minkä jälkeen ne pysyivät vuoteen 2009 asti käytännöllisesti katsoen ennallaan.
Mutta yhteisen valuutan menestyksessä piili myös sen oman tuhon syy. Köyhimmät valtiot pystyivät lainaamaan rahaa samalla korolla kuin rikkaammat. Näin käytännössä rikkaammat maat subventoivat köyhempiä. Taloustieteen peruslaki sanoo, että jos tiettyä toimintaa subventoidaan, se yleistyy. Ja koska köyhemmät maat pystyivät lainaamaan ja kuluttamaan subventoiduilla koroilla, ne tekivät juuri niin, erityisesti Kreikka.
Edesmennyt ekonomisti Herbert Steins tuli tunnetuksi lausahduksestaan: ”Jos jokin ei voi jatkua ikuisesti, se lopahtaa.” Laki piti paikkansa eurovyöhykkeen valtionlainojen korkoihin. Niiden yhtenäisyys todella lopahti 2009, kun obligaatiomarkkinat heräsivät todellisuuteen: jos maiden finanssipolitiikat eivät ole sopusoinnussa, eivät niiden obligaatioiden korotkaan voi olla samalla tasolla.
Euroa edeltäneen kauden ja nykypäivän välillä on kuitenkin tärkeä ero. Ennen euroa maiden välisen korkoerot johtuivat valtaosaltaan maiden inflaatioeroista, jotka juontuivat erilaisesta rahapolitiikasta eri maissa. Mutta nyt, kun yksikään euromaa ei voi itse päättää rahapolitiikastaan, korkoerot johtuvat rmaksukyvyttömyyden riskistä.
Sijoittajille tämä merkitsee, etteivät he voi niputtaa kaikkien euromaiden valtionvelkaa samaan omaisuusluokkaan. Kunkin valtion luottokelpoisuutta on tarkasteltava sen omista lähtökohdista. Onneksi obligaatiomarkkinat tekevät niin jo: tuottoerot kertovat, minkä maan velkaa voi pitää riskittömänä ja minkä riskialttiina ilman että tarvitsee käyttää hyödyttömiksi osoittautuneiden luottoluokitusyritysten arvioita.
Euron tulevaisuudesta on keskusteltu paljon. Hiljattain kaksi johtavaa asiantuntijaa esitti siitä täysin vastakkaisia näkemyksiä. Würzburgin yliopiston professori Peter Bofinger väitti euron pitävän pintansa, kun taas lontoolaisen Cass Business Schoolin professori Andrew Clare uskoi sen purkaantuvan ainakin osittain. Kiinnostavinta oli, että Bofinger ja Clare olivat samaa mieltä eurovyöhykkeen taloustieteestä. Molemmat uskoivat nimittäin, ettei euroa voida jatkossa käyttää nykyisessä muodossaan ilman jonkinlaista finanssiunionia.
On helpompi ymmärtää eurovyöhykkeessä piilevää taloudellista ongelmaa viittaamalla ”optimaalisten valuutta-alueiden” teoriaan, jota on hahmotellut nobelisti Robert Mundell. Jotta yhteistä valuuttaa käyttävä valtioryhmä olisi optimaalinen, sen on täytettävä seuraavat ehdot:
*Työvoiman on oltava liikkuvaa
*Pääoman on liikuttava
*Maiden suhdannevaihteluiden on oltava samankaltaiset
*Vyöhykkeellä on oltava riskinhallintaa varten järjestelmä, jonka sisällä voidaan tehdä tulonsiirtoja alueelta toiselle.
Koska euroalue ei täytä näitä edellytyksiä, on selvä, että euron luomista siivitti politiikka eikä niinkään taloustiede.
Mitä euron kriisista seuraa sijoittajille? Korkoerot kertovat, että vaikka euro saattaakin säilyä vyöhykkeen yhteisenä vaihtovaluuttana, siitä ei ole enää paneuroppalaiseksi riskittömän sijoituksen mittariksi. Varojen allokaatiopäätösten näkökulmasta euro on jo kuollut.
Kirjoitus on julkaistu Suomessa laajempana versiona Talouselämä-lehdessä 17/2012.
